L’humeur de la semaine

C’est impressionnant. Alors que les marchés financiers internationaux et leurs acteurs paniquent, alors que les gouvernements de la planète s’affolent, alors que les chefs d’entreprise broient du noir et tandis que les « meilleurs » économistes et analystes du monde se sont lancés dans une surenchère de pessimisme, les ménages français continuent de consommer. Certes, un point ne fait pas une tendance et l’augmentation de 0,6 % de la consommation en produits manufacturés dans l’Hexagone en septembre constitue certainement un dernier baroud d’honneur avant une période difficile. Néanmoins, dans un contexte aussi noir qu’aujourd’hui, cette petite lumière prend une dimension colossale. En effet, à côté de la crise financière la plus grave depuis 1929, les économies française et mondiale vont pouvoir bénéficier d’évolutions très favorables. A commencer par le plongeon des cours du baril et de nombreuses matières premières. Cette baisse va évidemment permettre d’améliorer le pouvoir d’achat et de relancer des dépenses qui étaient antérieurement détruites par la flambée des prix alimentaires et énergétiques. Dans le même temps, la baisse des taux d’intérêt passée et à venir, mais aussi, pour nous Eurolandais, la baisse de l’euro vont permettre de soutenir l’activité à partir du printemps 2009. Enfin, même s’il n’est pas parfait, le plan de soutien des banques va permettre à ces dernières de refaire progressivement leur vrai métier, à savoir le financement de l’économie. Autrement dit, après une croissance d’environ 0,9 % cette année, l’économie française commencera à redémarrer à partir du printemps-été prochain.

Face à la débâcle boursière, les gouvernements du monde entier essaient d’inverser la tendance. Mais sans véritable réussite. Aussi, plutôt que de céder au pessimisme, nous avons le devoir de rappeler qu’aujourd’hui, les valorisations boursières n’ont plus rien à voir avec la réalité économique. Cette déconnexion s’observe de deux manières. D’une part, en comparant les capitalisations boursières et les fonds propres des entreprises cotées. D’autre part, au travers du Fed model qui permet de calculer le niveau des profits par action anticipés actuellement par le marché pour 2008. Pour résumé, la moitié des entreprises du Cac 40 ont une capitalisation boursière inférieure à leurs fonds propres et le Fed model indique que les cours boursiers actuels anticipent une baisse des BPA d’au moins 50 %. Sans porter de jugement de valeurs, il y a donc bien deux grands « hics ». Aussi, il est inévitable que, compte tenu de telles valorisations, les investisseurs qui ont actuellement des liquidités ou disposent de fondamentaux solides peuvent d’ores et déjà faire leur marché et profiter de soldes défiant toute concurrence. Or, ces investisseurs ne sont pas forcément européens ou américains. En clair, les richesses de demain se font aujourd’hui. Attention aux surprises…

Les animal spirits décrits pas Keynes dans les années 20 n’ont certainement jamais aussi bien décrit le comportement des marches qu’aujourd’hui. En effet, face à l’incertitude et à la peur, les investisseurs suivent le troupeau tête baissée, fonçant tout droit vers le vide. Les amateurs de Rabelais retrouveront ainsi sans difficultés la matérialisation des fameux moutons de Panurge. Car, à l’instar d’un âne qui n’a pas soif ou d’un enfant gâté qui ne se rend plus compte des cadeaux que lui font ses parents, les marchés restent déprimés. Il s’agit vraiment là d’un cas d’école de Bear market, c’est-à-dire d’un marché tellement pessimiste que rien ne permet de le calmer. Le plus important réside dans le fait qu’après s’être amusés à tester les plus bas, les investisseurs vont progressivement reprendre leurs esprits. Pour ce faire, il suffira de quelques déclics. Une multiplication de grandes fusions-acquisitions, un retour d’investissements massifs en provenance des fonds souverains ou des fonds de private equity qui débordent de cash actuellement, une nouvelle baisse du taux refi en novembre prochain…Autrement dit, l’extrême volatilité qui persiste actuellement sur les marchés indique que ces derniers sont uniquement spéculatifs et ne regardent pas plus loin que le bout de leur nez. Notre prévision est donc la suivante : le bear market va encore tester des plus bas dans les prochains jours, mais, progressivement, les marchés boursiers vont retrouver des couleurs, anticipant avec neuf mois d’avance la sortie d’une récession économique qui devrait malheureusement perdurer jusqu’à l’été prochain.

Alors que nous l’annonçons depuis le début 2008 et alors que les dirigeants politiques ne cessent de se voiler la face depuis au moins aussi longtemps, l’INSEE vient de reconnaître que la France était bien entrée en récession au printemps dernier. En effet, notre Institut National de la Statistique vient d’annoncer qu’après avoir déjà reculé de 0,3 % au deuxième trimestre, le PIB français a baissé de 0,1 % au troisième trimestre et en ferait de même au quatrième. Autrement dit, non seulement la définition technique de la récession (deux trimestres consécutifs de baisse du PIB) est réalisée, mais bien pire, cette récession s’avère durable et profonde. Pourtant, en dépit de ces évidences, ni les dirigeants du pays, ni les statisticiens de l’INSEE ni même de trop nombreux économistes n’osent encore accepter la réalité et parler de récession. Nous restons donc dans le comportement « tartuffien » que nous avions déjà dénoncé dans notre Humeur du 8 août intitulé « Cachez cette récession que je ne saurais voir ». Face à ces constats déplorables, seuls des sentiments de déception et de gâchis peuvent émerger et ce, au sein même des partisans de l’actuelle majorité, sachant qu’il faut reconnaître que l’opposition n’aurait certainement pas fait mieux. Dans ce cadre, plutôt que de se focaliser sur les méchants « voyous » de la finance et sur les difficultés américaines, les dirigeants français devraient plutôt penser à dire la vérité aux Français et à leur expliquer comment ils comptent sortir de la crise, si possible en conservant une certaine cohésion européenne. Sinon, ce n’est pas seulement la santé économique de la France qui est en question mais aussi la stabilité de la zone euro.

La crise financière n’est pas encore terminée, mais la recherche des coupables, ou plutôt des boucs émissaires, a déjà commencé. Les coupables sont évidemment faciles à trouver puisque, si l’on en croit les dirigeants politiques européens, il s’agit des « méchants » financiers qui ont joué avec la vie de millions de personnes dans un simple but vénal. Dès lors, à les entendre, la solution résiderait dans une augmentation de la réglementation qui empêcherait ainsi les comportements malsains des « voyous » de la finance. Et pourquoi pas un peloton d’exécution place de la Concorde pour les plus véreux ? Si ce discours populiste est bien commode, il est pourtant très loin de la réalité. Certes, des stratégies malveillantes ont pu être mises en place ici ou là. Certes, la sophistication des produits et le mimétisme des marchés ont aggravé la situation. Mais n’est-ce pas là la vie normale des marchés financiers, qui, comme l’indiquait Keynes dans les années 20, sont régis par les animal spirits ? Dès lors, vouloir supprimer la spéculation et la volatilité des marchés est par définition vain. Et pour cause, la spéculation, les bulles, les krachs font partie intégrante de la vie des marchés. Pis, accroître la réglementation et les rigidités comptables augmentent mécaniquement les dangers et la mauvaise gestion des risques et des produits, donc in fine la spéculation…

Les scénaristes des films catastrophes américains peuvent aller se rhabiller. La réalité dépasse aujourd’hui la fiction. En effet, après le drame des attentats du 11 septembre 2001 qu’aucun producteur hollywoodien n’aurait pu imaginer et même si elle évidemment moins coûteuse en vie humaine, la crise financière que nous vivons depuis plus d’un an est digne des plus grands films catastrophes qu’a réalisé l’Oncle Sam. Tout y est : du suspense, des rebondissements, des morts, des gentils, des méchants, des cascades, des effets spéciaux… Et, comme dans tout bon film catastrophe américain, c’est au moment où l’on croit que tout est perdu que Bruce Willis réussi à sauver le monde. En l’occurrence, ce dernier s’appelle Henri Paulson qui, en proposant d’isoler les virus des banques dans une structure ad hoc détenue par l’Etat américain, a peut-être trouvé le remède miracle. Du moins temporairement… Car, lorsque le film catastrophe fait un carton au box office, il est généralement suivi d’une suite encore plus folle et dramatique que la première partie… Une chose est sûre, après avoir vécu le krach de 1987, la récession de 1991-93, la crise asiatique de 1997, le krach Internet de 2000, les attentats du 11 septembre, les affaires Enron et WorldCom, le baril à 150 dollars et la crise de 2007-2008, nous pourrons dire à nos petits enfants : « j’y étais ! ».

Il faut s’y préparer, à l’instar des trois derniers mois, la fin d’année 2008 sera particulièrement volatile sur les marchés boursiers internationaux. La raison de base en est assez simple : la visibilité est nulle. Ce faisant, les investisseurs naviguent à vue, passant en quelques heures de la plus grande déprime à la plus grande euphorie, puis de nouveau au pessimisme viscéral… Ainsi, alors que la remontée du dollar, le repli des cours du pétrole et la bonne tenue de la croissance américaine au deuxième trimestre avaient redonné l’espoir aux marchés, il aura suffi d’une déclaration pro-récession de Jean-Claude Trichet et d’une augmentation du taux de chômage américain pour quasiment détruire en deux jours tous les efforts de remontée des deux mois précédents. Et ce n’est pas terminé. En effet, les prochains mois s’annoncent riches en rebondissements. En dehors des risques géopolitiques et climatiques que personne ne maîtrise évidemment, il y a ainsi toute une série d’évènements prévisibles par leur publication mais à l’issue incertaine qui devraient transformer cette fin d’année en un véritable film hitchcockien. Voici donc les dates qu’il faut d’ores et déjà noter sur son agenda…

Chaque jour sur les marchés, les ours (bears) et les taureaux (bulls) s’affrontent, les premiers défendant violemment le pessimisme et la déprime boursière, les seconds tentant de démontrer le contraire et de croire en l’avenir. Cette sémantique animalière ne fait finalement que refléter les animal spirits (instincts animaux) explicités par Keynes dans les années 1920 pour expliquer le mimétisme qui prévaut structurellement sur les marchés financiers. En effet, il arrive très régulièrement et de manière structurelle que le combat entre les bulls et les bears soit perdu ou gagné d’avance. Il s’agit alors de périodes de bulle au cours desquelles le pessimisme est oublié ou du moins galvaudé, et de l’autre côté du prisme des possibles, des situations de krach brutal ou rampant, pendant lesquelles la moindre lueur d’espoir est honnie. C’est d’ailleurs ce que nous venons de vivre depuis environ un an. Pis, après le retour de l’espoir, le bear market a repris du poil de la bête cette semaine. Pour autant, le plus important réside dans le fait qu’à l’inverse de ce qui s’observe depuis un an, les bearish ne sont plus dominateurs. Ils sont certes encore majoritaires, mais insuffisamment pour empêcher l’espoir de renaître. Autrement dit, le combat entre les bulls et les bears peut désormais reprendre. L’issue du match est évidemment loin d’être acquise, mais les investisseurs ne sont désormais plus obligés de regarder dans un seul et même sens. Après encore deux à trois mois de forte volatilité avec régulièrement des poussées de fièvre baissière, l’horizon boursier devrait donc progressivement se dégager pour la fin 2008 et surtout en 2009. Mais chut, il ne faut pas trop le crier sur les toits, cela pourrait irriter les nombreux bearish qui sévissent encore sur les marchés. Et chacun sait qu’un ours énervé peut devenir très méchant…

Depuis trois mois, la France ne cesse de jouer de malchance : élimination de son équipe de football dès le premier tour de l’euro 2008. torpillage de la Présidence française de l’Union européenne par le Non Irlandais, .temps exécrable sur la majorité de son territoire cet été, et surtout baisse de 0,3 % de son PIB au cours du deuxième trimestre. Pis, l’évolution récente des indicateurs avancés de la conjoncture (que ce soit dans l’industrie, les services ou encore la construction) indique qu’une variation nulle ou négative du PIB est également sur le point d’être enregistrée au troisième trimestre. Bref, si l’on ajoute à cette liste déjà longue de calamités, la dixième place de la France aux Jeux Olympiques (l’une de ses plus mauvaises performances depuis plus de vingt ans), ainsi que les pertes humaines de l’armée française en Afghanistan ou encore le peu de poids de la diplomatie française dans le conflit géorgien, il y a vraiment de quoi se poser la question : la France aurait-elle attrapé la scoumoune ? Sans avoir, par définition, de réponse précise à cette question, mais pour au moins tenter de conjurer le mauvais sort et essayer de désamorcer une rentrée sociale qui s’annonce extrêmement chaude, nous aurions donc été en droit d’attendre que le gouvernement prenne une ou plusieurs mesures populaires consensuelles et surtout efficaces. Mais non ! Peut-être par volonté de mettre de l’huile sur le feu, à moins que ce ne soit pour relancer la lutte des classes ou tout simplement par dilettantisme, la France a décidé d’augmenter encore la pression fiscale qui pèse sur son économie Il ne faudra donc pas s’étonner si la récession qui a commencé dans l’Hexagone au deuxième trimestre se prolonge au moins jusqu’au printemps prochain. Scoumoune ou pas, nos dirigeants politiques l’auront bien cherché.

– 0,5 % en Allemagne, – 0,3 % tant en France qu’en Italie, – 0,2 % pour l’ensemble de la zone euro. Non, il ne s’agit pas d’un simple trou d’air, mais bien d’une récession. En fait, la baisse du PIB eurolandais aurait été encore plus forte, si Chypre, l’Autriche et le Portugal et certainement la Slovénie et Malte n’avaient pas sauvé sa mise. La zone euro tirée par ses petits pays ?! Etonnant. Il faudra donc surveiller la révision des comptes nationaux qui risque donc de s’avérer baissière. Dire qu’il y a à peine trois mois, nous étions parmi les très rares à annoncer le risque d’une baisse du PIB en France et dans la zone euro. Dire qu’il y a encore quelques jours, nous étions les seuls avec la Bank of America à annoncer une baisse du PIB français pour le deuxième trimestre 2008. Et pourtant ! Non seulement le PIB français a reculé au deuxième trimestre, mais bien plus que les 0,1 % que nous anticipions, sa chute a atteint 0,3 %. Pis, sans la contribution positive de la formation de stocks, la variation du PIB français aurait été de – 0,6 %. Compte tenu des chocs qu’il faudra encore digérer (dégonflement de la bulle immobilière en France, en Espagne, en Irlande, ralentissement de la croissance mondiale, hausse du chômage, euro et pétrole toujours trop chers malgré leur baisse récente …), le rebond ne commencera au mieux qu’au printemps 2009. En termes de « performances » de croissance, cela se traduira par une progression annuelle du PIB français d’environ 1,3 % cette année (notons d’ailleurs que l’acquis de croissance n’est que de 0,9 % à la fin du deuxième trimestre) et 1,2 % en 2009. Dans ce cadre, le taux de chômage devrait retrouver la barre des 8 % courant 2009 et le déficit public devrait dépasser les 3 % du PIB tant cette année que l’an prochain. Dans la zone euro, les résultats seraient à peine meilleurs, avec une hausse de 1,4 % cette année et de 1,3 % en 2009…