L’humeur de la semaine

La sortie de crise et l’évitement d’une période comparable au marasme des années 1930 ne tomberont pas du ciel et ne seront que les produits des nombreuses décisions de politiques économiques (tant budgétaires que monétaires) prises à travers la planète, auxquelles s’ajouteront ou non les comportements positifs des différents acteurs privés, qu’il s’agisse des entreprises ou des ménages. Dans cette chaîne pour la reprise, pas un maillon ne doit manquer sous peine d’amoindrir l’amélioration de l’activité voire de transformer le rebond en un simple intermède entre deux tunnels. C’est pourquoi, en refusant d’abaisser au maximum son taux refi et en maintenant par là même un euro trop fort, la BCE fait courir un risque énorme à la zone euro qui pourrait donc bien être le parent pauvre de cette crise, c’est-à-dire l’une des zones les plus touchées du monde développé. Mais dans le registre des erreurs à ne pas commettre, la BCE n’a pas le monopole et pourrait être rapidement rattrapée par les agences de notations. Même si elles ne sont évidemment pas les seules coupables, ces dernières ont effectivement joué un rôle important dans le développement de la crise financière, notamment en notant AAA des titres issus des dettes subprimes et en donnant un blanc seing à de nombreuses institutions financières qui avaient oublié la corrélation positive qui existe structurellement entre le rendement et le risque. Non contentes de n’avoir pas vu l’évidence ou peut-être même pour essayer de se racheter de leurs erreurs du passé, ces mêmes agences de notation font aujourd’hui une erreur similaire, mais dans l’autre sens, c’est-à-dire en voulant dégrader excessivement les notes de certaines dettes publiques quitte à engager le monde dans une nouvelle crise, celle des Etats…

Un Cac 40 à plus de 3 200 points, un euro à 1,40 dollar, des taux d’intérêt à dix ans à presque 3,5 % aux Etats-Unis, un baril à 60 dollars. Qui l’eut cru ? Ces résultats apparaissent d’autant plus détonants qu’il y a encore quelques semaines, rares étaient ceux qui auraient misé le moindre kopeck sur de telles évolutions. Ainsi, il y a environ trois mois, ces mêmes grandeurs financières atteignaient des niveaux de 2 500 pour le Cac, de 1,24 dollar pour un euro, de 2 % pour le taux dix ans américain ou encore de 39 dollars le baril. Que s’est-il donc passé en si peu de temps pour justifier une telle volatilité ? En fait, pas grand chose en apparence. Plus troublant encore, certaines évolutions économiques auraient même dû aller à l’encontre des évolutions financières effectivement enregistrées. Toutes ces évolutions et tous ces paradoxes sont, selon nous, les témoins ou plutôt les manifestations financières de deux grandes réalités internationales. D’une part, ils montrent que les investisseurs restent particulièrement inquiets et prudents et que, ce faisant, les marchés demeurent fragiles, donc capables de nombreux excès à la hausse ou à la baisse. D’autre part, ils rappellent que les liquidités restent très fortes à travers la planète, justifiant des mouvements massifs et abrupts des variables financières. Ce sont donc, ces deux facteurs (fébrilité des investisseurs et cash pléthorique) qui vont encore faire courir les marchés au moins jusqu’à la fin 2009.

Le paradoxe est de taille : le glissement annuel des prix à la consommation est de 0,6 % dans la zone euro, 0,1 % en France, – 0,3 % au Japon et – 0,4 % aux Etats-Unis. Pourtant, de nombreux économistes et observateurs de la chose économique nous annoncent le retour imminent de l’hyperinflation. A croire qu’avec la crise, les notions de pondération, de calme ou encore de rationalité ont disparu de la circulation. Bien sûr, les risques d’inflation existent et tant mieux d’ailleurs. Car la reprise de l’inflation confirmera que la croissance est bien repartie. D’ores et déjà, on peut ainsi identifier trois facteurs « facilitateurs » d’inflation (assouplissement monétaire, relance budgétaire et augmentation des prix des matières premières). Pour autant, comme nous allons le voir ci-après, nous resterons très loin de l’hyperinflation. Selon nous, les risques d’avènement de cette dernière sont extrêmement faibles pour au moins sept raisons. Et ne l’oublions pas : mieux vaut une inflation à 2 %, avec une croissance à 2,5 %, qu’une inflation de 0 %, avec un PIB en baisse de 3 % !

Après la pluie, vient le beau temps ; après la nuit, le jour se lève. La sagesse populaire ne manque pas de dictons pour relativiser les difficultés et garder l’espoir de lendemains meilleurs. Pour autant, il arrive parfois que les proverbes ne se réalisent pas et que les crises soient tellement longues qu’elles affectent plusieurs générations avant de se résorber. C’est exactement ce qu’ont voulu et veulent encore nous faire croire une large majorité des économistes, prévisionnistes et autres observateurs de la chose économico-financière. Mais ce n’est pas parce que le consensus anticipe la poursuite de la récession que la reprise n’aura pas lieu. Bien au contraire. La preuve : le rebond des marchés a bien eu lieu depuis huit semaines alors que début mars, quasiment personne n’osait anticiper ne serait-ce que l’arrêt de la baisse des indices boursiers. Mais, au-delà des enseignements de l’histoire, le plus important réside dans les décisions qui ont été prises depuis quelques mois et dans les statistiques publiées chaque jour depuis quelques semaines qui ne sont certes pas toutes réjouissantes mais qui globalement confirment que le plus dur est bien passé. Au total, nous continuons donc d’afficher des prévisions très loin de la vision noire et défaitiste du FMI. Selon nous, si l’année 2009 sera évidemment difficile (avec une croissance mondiale d’environ 1 %), elle sera néanmoins marquée par un net rebond à partir du printemps. Et si le fort effet d’acquis de décroissance engendré par la baisse massive du PIB au quatrième trimestre 2008 et au premier trimestre 2009 empêchera d’afficher une bonne performance sur 2009, l’année 2010 sera placée sous le signe du rebond significatif, avec une croissance qui devrait atteindre 2,6 % aux Etats-Unis, 0,8 % dans la zone euro, 9 % en Chine et 3 % pour la planète. Vivement 2010 !

Après dix huit mois de pessimisme et de bear market, les investisseurs boursiers n’osaient plus y croire. Si bien que la quasi-totalité d’entre eux n’a pas réussi à anticiper le rebond enregistré depuis huit semaines, non par manque de professionnalisme, mais tout simplement par aveuglement. Cet aveuglement est d’ailleurs tellement fort que l’embellie observée depuis début mars reste majoritairement analysée comme un mouvement passager qui sera suivi par une forte correction baissière. D’ailleurs, en renfort de cette thèse, le FMI vient encore de réviser en baisse ses prévisions de croissance mondiale. N’oublions cependant pas que les prévisions du FMI restent structurellement parmi les plus mauvaises de la planète. De plus et surtout, même si certaines publications statistiques laisseront encore à désirer, leur amélioration va progressivement s’imposer, faisant prendre conscience aux investisseurs que les marchés boursiers restent encore peu chers et constituent par là même d’excellentes opportunités. C’est d’ailleurs ce que nous observons depuis quelques semaines tant aux Etats-Unis qu’en Europe et notamment en France, où tant le moral des chefs d’entreprise que la consommation des ménages ont surpris positivement. Voilà pourquoi, nous maintenons notre scénario d’un Dow Jones à 10 500 et d’un Cac 40 à 4 000 d’ici un an. Si les Occidentaux n’en sont pas encore convaincus, il est instructifs de noter que les investisseurs des pays émergents, en particulier en Asie, ont déjà fait savoir qu’ils commençaient à revenir à l’achat tant sur les actions que sur les entreprises occidentales. Il ne faudra pas ensuite se plaindre si nos actuels fleurons industriels, technologiques et tertiaires ont changé de nationalité. C’est aussi à cela que sert une crise : la redistribution des cartes…

Décidément, la Réserve fédérale américaine ne veut laisser aucune chance à la déflation. En effet, non contente d’avoir abaissé son taux objectif des federal funds dans une fourchette comprise entre 0 et 0,25 %, non contente d’avoir repris à son compte une partie conséquente des créances douteuses des banques américaines, non contente d’avoir financer directement les pertes de Freddie Mac et Fannie Mae, la Fed se lance désormais dans la « planche à billet ». Ainsi, elle vient de commencer à monétiser la dette publique américaine pour un montant 300 milliards de dollars. Ce sera donc la première fois depuis la guerre du Vietnam que la Fed va créer de la monnaie ex-nihilo, c’est-à-dire sans contrepartie de richesses créées. L’avantage de cette stratégie est triple. Primo, elle permet à l’Etat américain de pratiquer une relance historique sans souci de financement. Par là même et secundo, elle permet de contrecarrer l’augmentation des taux d’intérêt à long terme. Tertio, dans la mesure où la politique monétaire américaine est beaucoup plus accommodante que celle de la zone euro et où, comme nous venons de l’expliquer les taux longs américains creusent l’écart avec leurs homologues eurolandais, le dollar/euro reste faible (en dépit de sa récente appréciation), redorant par là même la compétitivité des exportations américaines et réduisant les importations redevenues trop chères. Malheureusement, la stratégie de la Fed recèle aussi deux effets pervers…

5 000 milliards de dollars de relance mondiale ici, 1 000 milliards de dollars supplémentaires accordés lors du G20 par là… A l’évidence, la valse des milliards a de quoi donner le tournis. Mais surtout, elle nous fait presque oublier que toutes ces sommes devront être financées, à des coûts qui pourraient devenir exorbitants. Certes, l’épargne mondiale est abondante, notamment en Asie et en Europe. Dès lors, le financement de ces plans de relance pharaoniques pourrait finalement se résumer à une allocation optimale de cette épargne. C’est d’ailleurs ce qui semble avoir été prévu par le G20 dans le cadre de l’accroissement des dotations au FMI et de la Banque Mondiale, financées pour l’essentiel par une augmentation des quotes-parts des pays les plus riches ou en voie de le devenir. Pour autant, le passé récent nous a encore montré que l’économie ne pouvait pas se résoudre à une simple équation mathématique. En effet, la quasi-totalité des plans de relance dans les pays développés sera financée par de la dette publique. Seule la Chine et quelques pays émergents asiatiques pourront puiser dans leurs réserves de change pléthoriques, en particulier pour l’Empire du Milieu qui y a déjà puisé 300 milliards de dollars pour financer la moitié de son plan de relance. Pas grand chose finalement, lorsque l’on sait que les réserves de changes chinoises avoisinent encore les 1 600 milliards de dollars. La vraie difficulté réside donc plutôt du côté des pays structurellement déficitaires et qui ont déjà fait beaucoup appel aux marchés pour financer leurs nombreux déficits. Mais là aussi, deux types de pays doivent être démarqués. Il y a d’une part ceux qui ont su augmenter leur dette publique pour augmenter leur croissance structurelle et, d’autre part, ceux pour qui la progression de la première s’est accompagnée d’une baisse de la seconde. C’est là tout l’enjeu des relances actuelles : augmenter les dépenses publiques, pourquoi pas ? Mais si et seulement si cela produit plus de croissance que de dette. Sinon, tôt au tard, il faudra payer une facture insupportable tant économiquement que socialement. Essayons de ne pas en arriver là.

Depuis le début des années 2000, les pays émergents se sont illustrés par une croissance forte et un effort de rattrapage considérable. A tel point que, depuis 2002, ils réalisent les deux tiers de la croissance mondiale. Cette part est d’autant plus significative, qu’il y a trente ans, ces pays, qu’on appelait alors des PVD (pays en voie de développement) ne représentaient que 10 à 15 % de la croissance mondiale. C’est dire combien la mondialisation, notamment grâce aux transferts de capitaux et de technologies qu’elle a permis, a été une chance pour le monde émergent. C’est d’ailleurs grâce à (ou à cause de) ce dynamisme que la croissance mondiale a pu atteindre 5 % par an en moyenne de 2002 à 2007 et ce en dépit d’un cours du baril qui est passé sur la même période de 22 à 100 dollars. Néanmoins, c’est aujourd’hui que commence la véritable épreuve pour les pays émergents. En effet, c’est toujours dans les phases de crise que l’on peut juger de la force ou de la faiblesse d’un acteur économique, qu’il s’agisse d’une entreprise, d’un particulier ou d’un pays. Ainsi, dès 2008 et a fortiori en 2009, de nombreux pays émergents ont pu faire preuve de leur résistance. Si bien que, pour la première fois dans l’histoire contemporaine, la quasi-totalité des pays dits développés enregistrent une baisse de leur PIB, tandis que les PIB de la plupart des pays émergents continuent d’augmenter. Autrement dit, si la croissance mondiale sera positive c’est année c’est presque exclusivement grâce au monde émergent. Pour autant, il ne faut pas se voiler la face : la crise est difficile et tous les pays émergents souffrent également. Néanmoins, ces difficultés ne font finalement qu’afficher au grand jour les carences et les erreurs de développement de ces dernières années. Voilà pourquoi, malheureusement, les pays émergents qui pâtissent le plus de la crise actuelle sont les pays d’Europe de l’Est…

Tout a commencé il y a une vingtaine de jours avec quelques déclarations de Barack Obama faisant état du proche redémarrage de l’économie américaine. Ainsi, après avoir noirci volontairement le tableau pour faire voter sans tarder son plan de relance par le Congrès, le nouveau Président des Etats-Unis a vite retrouvé son rôle de tribun de grand talent pour appeler à la reprise, conscient que cette dernière ne pourra se produire qu’en sortant de la crise de confiance qui s’est installée outre-Atlantique depuis la calamiteuse faillite de Lehman Brothers. Ensuite, il y a eu les premières questions de certains clients et journalistes qui, après n’avoir juré que par la crise et le « bear market », commencent à en avoir assez de ces funestes desseins et préfèrent nous demander « et la reprise c’est pour quand ? ». Nous devons avouer que, les premières fois, nous avons eu un choc et avons dû nous pincer pour vérifier que nous ne rêvions pas. Mais surtout, les dernières statistiques économiques publiées aux Etats-Unis (réduction du déficit extérieur, de l’augmentation des ventes au détail, ou encore du rebond des mises en chantier et des permis de construire en février) ont confirmé que le plus dur était bien derrière nous. Autrement dit, avant même que le plan de relance n’ait été lancé et de facto ne produise ses effets, l’économie américaine est déjà sur la voie du redressement. Bien entendu, celle-ci ne sera pas rectiligne. Des efforts devront encore être réalisés pour restaurer la confiance. Cette dernière est effectivement une alchimie extrêmement difficile à réaliser mais indispensable à la bonne marche de nos économies. Pour autant, au fur et à mesure des bonnes nouvelles, la mode pourrait bien changer et passer du noir absolu au rose pâle puis incandescent. De quoi rappeler que nous sommes tous des “fashion victims”…